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【李迅雷：建議加大股票等金融資產的配置比例】作為大類資產，房地產已占到中國居民資產配置的64%左右，明顯偏高瞭，建議加大金融資產的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。
9月7日晚上，我應邀參加“北大匯豐金融前沿講堂”，以當前中國經濟格局下資產配置策略為題發表演講，並與現場觀眾進行交流。感謝巴曙松博士的推薦、北大匯豐商學院副院長任頲教授致辭和塗志勇教授的精彩點評，更感謝海聞院長親臨會議現場給予支持。
9月12日《香港商報》發佈瞭我在北大匯豐商學院的演講報告，該文經我審閱，但仍有紕漏，為此，本篇為我再度修改後的版本，即根據演講速記稿進行刪減、修改和補充後形成的文字材料。
第一部分：當前中國經濟特征：存量主導
存量主導的邏輯很簡單：中國經濟雖然增速下降瞭，但存量卻是越來越大，增量相對存量而言就顯得小瞭，如果經濟零增長或負增長，就完全變成存量經濟。之所以說當前是“存量主導”，是因為增量還在、還有影響，隻是在不斷縮小。
除瞭國內經濟之外，大傢還比較關註歐美經濟，認為歐美處於復蘇之中，對中國經濟將產生正面的影響。此外，大傢比較擔憂美國加息和美聯儲縮表的問題。或者，與其說大傢很關心歐美國傢的金融收緊，不如說大傢更在意潛在政策或措施將會對資產價格產生什麼樣的影響，人民幣是否會有貶值壓力？中國股市的走勢將如何？
美國貨幣政策影響力被高估
存量經濟下各國間此消彼長
本人認為，這些潛在舉措對中國經濟和資本市場的影響並不大。首先，美國經濟雖然正在復蘇，但隻是弱復蘇，通脹回落或不達預期會放緩加息的步伐。現在是9月份瞭，大傢已經較少討論美聯儲加息，從側面說明加息概率不大；其次，大傢討論美聯儲縮表，認為它的殺傷力可能比加息更大。關於美聯儲縮表的影響，我們不妨反過來看，在其擴表時期正面影響是否很大呢？如果影響很大，美國就沒必要搞三次QE(量化寬松政策)瞭。
此外，中美之間的金融體制和機制也不一樣，美聯儲與美國商業銀行間的關系，跟中國央行與中國商業銀行的關系不同。我國的商業銀行是風險偏好型的，因為我們的金融企業基本都有政府的信用背書，可以實現剛性兌付。
而美國的商業銀行沒有剛兌，其風險偏好相對較弱。因此，當美聯儲擴表時，美國的商業銀行往往不太響應，美聯儲縮表時也一樣，商業銀行或許認為美國經濟還處在上升通道，不會因美聯儲的縮表動作而立刻收縮負債。因此，對於美聯儲縮表一事，也不擴大機改電容用太擔心。全球經濟形勢對中國來說，總體上還是有利的。今年，我國出口貿易擺脫瞭兩年的負增長，便是全球經濟回暖的一個較好信號。
我再提一個與“存量經濟主導”相呼應的觀點，就是全球經濟是此消彼長的。大傢常說要 “雙贏”，但這實在是可遇不可求的，隻有在彼此談得攏的時候才可能實現，而實際中大多數時候談不攏。中國的崛起是在上世紀80年代初期開始，彼時日本也好，四小龍也好，對美貿易順差都很大。中國崛起後對美貿易順差不斷擴大，日本和四小龍(對美貿易順差)就回落瞭。中國在全球排名提升，另一些國傢的排名必然要相對下降。
中國、日本、四小龍、東南亞各國對美出口份額的變化
數據來源： 中泰證券研究所
如果印度或東南亞其他國傢擁有更大的勞動力成本優勢，也會對中國經濟造成負面影響。在判斷中國經濟下一步能否走強時，我們還要研究這些國傢的經濟是否會走強，以及對中國經濟增長造成的壓力。
時下，“新周期”這個話題很火爆。在我看來，中國經濟還處在中長期的下行通道當中，根本談不上新舊周期和經濟開始上行的問題，而是經濟何時見底的問題。也許有人會說，中國經濟在今年不是已經見底瞭嗎？那麼，請問這一判斷是依據多長時間的數據呢？爬過山的人都會有這樣的經驗，上山途中可能要經歷數段下行，下山途中也會偶有上行。我們不能因為在下行過程中經歷瞭一小段上行，就判斷我們又在上山的途中瞭。
今後五年、十年或者更長期的經濟走勢會如何呢？中國經濟高速增長瞭三十年，2007年走出瞭第一個頭部，那是最高點；2010年走出瞭第二個頭部，因為有“兩年4萬億”的公共投資拉動。
經濟增速變化主要歸因人口結構
未富先老導致投資拉動模式難改
那麼，為什麼中國經濟增速下行瞭呢？其中一個較為主要的影響因素是人口：人口老齡化、流動性下降、勞動年齡人口數量減少，這是根本原因。人口變化恰好和我國GDP增速下行時間一致，都發生在2011年。這一年，中國新增外出農民工數量首次出現下降，之後持續下降，至2016年隻有50餘萬人。
2015年起，中國流動人口數量也開始減少。除瞭還有一些其他因素之外，我認為用簡單的數學也能做出很好的解釋：即便增量不減少，隻要不變或增加的量不夠大，增速必然下降，因為存量越來越大瞭。
如果看得更長遠些，可以發現中國經濟增速和出生人口是相關的。歷史上，出生人口較多的年份， 20年後迎來瞭經濟較高速的增長：勞動年齡人口數量增加瞭，撫養比例下降瞭，經濟增速就上來瞭。從這個意義來講，經濟增長就是一個人口現象。如今我們面臨的問題是人口老齡化、勞動年齡人口減少，伴隨著城市化進程放緩，這幾個問題重疊在瞭一起。
人口結構問題不是通過經濟政策可以解決的，因為是長期形成的，並非短期問題。
日本為什麼會有失去的20年？其中一個重要原因就是日本早已成為發達經濟體，早就步入存量經濟，其勞動人口平均年齡已經達到瞭46歲。印度經濟增速為什麼能超過中國？原因之一就是印度勞動者的平均年齡很低，隻有26歲，而中國是36歲。我們處在中間位置，GDP總量一定能超過美國，但人均就很難。再說美國不斷有新移民湧入，而中國計劃生育政策導致勞動人口斷檔，今後勞動力年齡優勢甚至不如美國。
中國在1949年之後經歷瞭三年自然災害，又經歷瞭十年文革，這就使得人口老齡化與經濟發展之間出現瞭錯位，即所謂的未富先老：原本二戰之後，我們和東亞其他國傢和地區都在一個起跑線上，但人傢沒有被耽誤，我們則被耽誤瞭，好比人傢上中學的時候，我們留級瞭，仍在小學；人傢上大學的時候，我們才讀瞭中學。等到可以上大學瞭，歲數太大瞭，已經力不從心瞭。
此外，我們人口結構還受到計劃生育政策的嚴重影響，計劃生育政策是一把雙刃劍，前期帶來人口紅利(主要集中在1990-2010年，勞動年齡人口增加，撫養比例下降)，後期則將受到人口撫養比例上升的困擾。
要把耽誤的時間補回來，要實現2020年翻番，要實現中華民族的偉大復興，在未富先老的現實下，如何來實現這一宏大目標呢？在勞動力優勢已不明顯的情況下，隻有靠投資來拉動經濟增長。
資本投入的邊際效應遞減
貨幣超發導致杠桿率上升
這就是為什麼我們一直倡導經濟增長模式要從投資拉動轉變為消費拉動，但目前仍靠投資拉動的原因所在。投資拉動是比較有效的經濟拉動模式，如果想要通過消費來拉動經濟增長，那麼，服務業的比重就要進一步提高，中國服務業的勞動生產率是低於第二產業的，要保持中高速增長隻有靠資本投入的增加。
中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖
也許有人會說，可以通過提高勞動力素質來提高生產要素的效率。但問題是過去二十年來，中國勞動力素質已得到大幅提高，再次大幅提高恐不現實。隨著2000年後中國出生人口的減少，今後考大學的人數會減少，大學生人數也會減少。
還有人可能會說，可以用機器人替代勞動力。但機器人是生產要素，不具有消費能力。如果機器人也能消費，日本經濟就不存在失去20年的問題——日本是機器人應用比例最高的國傢。因此，很多東西不是想替代就能夠替代的。
另一方面，經濟增長減速其實是好事，雖然很多人並不認可。從德國、日本和韓國的情況來看，它們都是二戰後成功轉型的國傢，都成功跨越瞭中等收入陷阱，都是通過經濟減速的方式實現跨越，而不是維持經濟的中高速增長，因為中高速或高速增長就難以轉型，隻有經濟增速下降才能轉型。因此，我們看到日本、德國和韓國的城市化率增速下降，工業增加值占GDP的比重下降，自然而然實現瞭轉型。我認為這是我們應該思考的問題，經濟轉型和經濟增長之間到底是什麼樣的關系？
不過，中國在資本投入的過程中，資本投入技術含量也在提升，推動產業升級。如ICT投資(指信息設備、通訊設備、軟件投資等)的比重明顯上升。這說明盡管拉動經濟增長的模式還是靠基建和房地產投資這一傳統套路，但產業升級也確實在推進，這是隨著收入水平的提高而出現的自然升級和轉型過程。2011年之後，中國第三產業比重超過第二產業，這也是一個自然的過程。中國經濟轉型一定要靠產業政策引導嗎？有政策的正確引導當然更好，但不靠政策也能轉型，這本身就是生產要素之間的自由選擇，有需求就怎樣匹配。
投資拉動模式存在投資邊際效應遞減的問題，即資本形成占固定資產投資的比重在不斷下降。從這幾張圖表可以看出，2005年之前，我國的資本形成高於固定資產投資總額，2006年以後，情況發生瞭改變。當然，這一情況的發生有諸多原因，但總體反映瞭投資效應的下降，或是本身進入存量主導階段。
中泰證券研究所宏觀汽車音響電容價錢團隊盛旭供圖
如何理解存量主導的經濟呢？我們不妨看一下汽車銷量或房地產銷量。汽車銷售量分為一手車銷量和二手車銷量，房地產銷售量分為新房銷售量和二手房銷售量。
總體來看，中國目前二手車的銷量增速正在上升，一手車的銷量增速逐步下降。在美國這樣一個比較典型的存量經濟體系中，二手車銷量是一手車的3倍。2000-2010年，中國新車銷量一年增長1倍，十年增長瞭10倍。但在2011年以後，新車銷量增速總體下降，而二手車銷量如今已占新車銷量的一半左右，相信未來幾年占比還會不斷增加直至超過新車銷量。
今後，中國存量經濟的特征會越來越明顯，如北京、上海的二手房交易量占比很高就是一例。去年，北京二手房的成交額占北京整個房地產交易市場的近90%，這也是存量經濟主導帶來的變化。
也許有人會有疑問，既然說到中國經濟已經步入存量經濟主導時代，那麼，為什麼鋼材、水泥、有色金屬等價格大漲，似乎新周期的特征非常明顯？
我認為主要有三點原因：一是供給側收縮，二是基建投資拉動，三是今年房地產投資主要集中在三四線城市。大傢可以看到，整個房地產行業開發投資的增速(紅線部分)並不高，但(三四線城市的)新開工面積增速很高，這是因為同樣的投資金額，在三四線城市可以購買更多土地，建造更多的房子，對應著需要消費更多的鋼鐵和水泥。
資料來源：中泰證券研究所王曉東供圖
存量經濟主要帶來結構性機會
增量經濟主要帶來整體性機會
存量經濟帶來更多的是結構性變化，而非趨勢性變化。在增量經濟下，則更多的是整體性的機會，是趨勢性變化。因此，2010年之前，我們看到的是全國房價普漲；2010年以後，則是結構性的上漲，去年主要是一二線城市上漲，今年主要是三四線城市上漲。從股市看也呈現結構性特征，2012-2015年是創業板、中小板表現較好，2016年以後則是主板、藍籌股表現較好，中小創出現下跌，所以，存量經濟下結構性機會更多一些。
在存量經濟主導下，雖然不排除經濟增速在中速水平下有回升機會，但總體下行趨勢很難改變。今年以來，不難發現，原有的投資拉動增長模式還是沒有發生根本變化，依然主要靠房地產投資和基建投資來拉動。制造業投資主要代表著民間投資，其增長速度非常緩慢。
我不認可新周期，因為沒有發現新的拉動經濟增長的力量，或者新興產業占經濟總量的比重很小。如果考察所有非金融企業的總資產周轉率，發現還是在持續下降。企業的經營效益有好轉，但沒有更多的扭轉。如果再仔細研究一下剛剛公佈完畢的2017年上市公司中報，可以發現上市公司的ROE水平並沒有得到明顯的提升，這也是我們所看到的中國經濟面臨的長期問題。
數據來源：中泰證券研究所盛旭供圖
不過，2020年之前中國經濟實現穩增長目標應該沒有太多懸念。國內迄今為止畢竟有那麼多的正在不斷投資和建設中的項目，除瞭雄安新區之外，中國先後推出過18個國傢級新區、11個自貿區、147個高新技術開發區，這些都是國傢級的。很多開發區、新區、自貿區目前還處於建設和投入階段，因此，今後幾年中國的固定資產投資增速應該還會維持在較高水平，但同時也帶來瞭債務問題。
債務率快速上升，主要是由於前期有投入、當前沒產出，或者投入多、產出少等客觀原因，表現為全社會杠桿率大幅上升。比如，居民杠桿率快速上升，尤其2013年以來，居民的杠桿水平上升很快，政府杠桿率也還在上升過程之中。不過，我不認為政府的杠桿率絕對水平偏高，中國政府的杠桿率大概隻有美國政府的一半。此外，如果考慮政府所擁有的資產因素，我國政府比美國更具優勢，畢竟擁有這麼多的土地、國有企業、礦產、水等資源。當然，前提是土地價格不要出現大幅波動，如果土地價格出現暴跌，資產端還是會有很大問題。
從全社會杠桿率的結構看，難治之癥還是企業問題，即非金融企業杠桿率水平過高，所有非金融企業的杠桿率大概是150%左右，而且主要是國有企業，美國非金融企業的杠桿率水平約為75%，日本約為90%。企業杠桿水平偏高是這輪供給側結構性改革必須面對的問題。
從金融行業來看，去杠桿也是當務之急，因為中國過去兩年金融業創造的GDP要占到中國GDP總量的8.4%，美國隻有7.3%，英國為8.1%，日本為5.2%。中國不知不覺間已經成為一個金融大國，金融比重過高導致經濟脫實向虛。很多大學生把金融業作為職業選擇的主要方向，也和金融業體量大、收入水平高有關。
金融去杠桿不會一蹴而就
防控系統性風險並非利空
五年一次的全國金融工作會議提出的主要任務還是去杠桿，但去杠桿不是一蹴而就的，因為金融的體量已經非常大瞭，去杠桿要考慮金融風險的問題，要保證穩增長和不發生系統性風險。因此，我相信這個過程是比較緩慢的。從經濟健康發展的角度看，我們要認識到杠桿率過高問題所帶來的危害；而從資產配置角度看，則要考慮所配置資產的風險有多大，這個風險是會馬上爆發、還是以後會爆發？
作為券商分析師，應該從不同角度思考問題：從政府的角度，思考政策的效果如何；從投資者的角度，分析政策帶來的風險和機會。如對於“去杠桿”的政策，從投資角度來看不用過多擔憂，這將是一個長期的過程，因為我國要守住兩條底線：一是保住經濟增長，二是防止發生系統性金融風險。
在這樣的底線思維下，投資的風險就顯得不大瞭。從美國和日本經濟政策去杠桿的事例看，也沒有實現全面去杠桿。發生金融危機之後，兩國政府杠桿率均出現上升，居民杠桿率則明顯回落，但非金融企業部門的杠桿率則沒有出現明顯的回落。因此，從全球來看去杠桿都是國際性難題，不要認為想去就能去得掉，從而把金融監管的加強視作股市或樓市的利空因素。
資料來源：中泰證券研究所高瑞東供圖
不過，既然我國已步入存量經濟主導的時代，既然金融監管的目標之一是防止資產價格出現大起大落，就意味著市場整體向上的趨勢性機會大大減少瞭。投資應更為註重資產配置結構的合理性。存量經濟主導對應的是結構性投資機會，增量經濟對應的是音響後級系統趨勢性投資機會，因此，目前應該多去尋找結構性機會。
舉個例子，在我國房地產市場上，雖然政府的調控政策頻頻出臺，但房價依然維持在較高位置，房價收入比也很高，這意味著房地產市場整體估值水平偏高。對於高房價現象，大傢應該沒有太大異議。但關鍵還是在於，房價究竟是漲還是跌。我認為，既然中央提出瞭防止發生系統性金融風險的底線思維，提出瞭“穩中求進”的總原則，就要維持房價的相對穩定。
嚴防資產價格出現大起大落
管制加強股市樓市穩中有機
去年初，中央經濟工作會議提到兩句話，一句是“房子是用來住的，不是用來炒的”，肯定希望房價能夠穩定；二是防止房價大起大落，大漲肯定不好，大跌也不好。大跌對金融體系的沖擊、對財政收入的影響都非常大。2016年，土地財政占到整個稅收收入的30%以上，假如房價大幅下跌，財政將首當其沖，出現嚴重的財政赤字；銀行的壞賬率也將大幅上升，對全社會都會帶來巨大沖擊，並可能引發金融危機。鑒於此，我認為今後兩年，政策上一定要力保利率和匯率的穩定，以防止樓市、股市出現大起大落。
在維持房價穩定底線思維下，房地產投資機會將是結構性的。比如，結構性機會之一源於人口逆流現象。大傢都認為，大城市化是社會發展的必然趨勢。我現在也依然這樣認為，人口集聚的大城市化趨勢不會發生根本變化。
但與此同時，人口出現瞭逆流現象，這個逆流現象可能是短暫的，如持續5-6年，直至中國人口的流動性大幅下降。人口的逆流，引發瞭流入地房價的大幅上漲，例如合肥。安徽省過去是勞動力凈輸出的地方，2011年以後，出現瞭人口的正增長。其他人口凈流入的地方還有不少，例如，四川、湖北、廣東和浙江等。其中，廣東省人口凈流入的現象長期持續，廣州人口的大幅增加也很明顯。去年，廣州的常住人口增加瞭近50萬人，這就帶來瞭房地產的投資機會。
人口流向和貨幣流向影響房價
高鐵地鐵改變中國的經濟地理
房地產投資的區域選擇無非看兩點，一是人口流向，二是貨幣流向。人口流向是投資基本面，貨幣流向反映瞭產業發展前景和吸引力、就業機會等。但我們也應該看到，有些地方的房價可能缺乏持續上漲的基礎。例如，江蘇省人口增速非常低，而去年房價漲幅非常大，屬於補漲的性質，但與人口的流向相背離瞭。大部分省份及城市房價的漲幅，與人口流入量還是比較一致的。所以，做房地產投資，還是應該研究人口流和貨幣流的變化趨勢。
此外，還要考慮高鐵、地鐵等基礎設施建設對房價的影響。根據中泰證券房地產團隊的研究，高鐵、地鐵的佈局與房地產價格正相關。高鐵、地鐵經過的城市或停靠的站點，其附近的房價上漲就非常明顯。高鐵和地鐵改變瞭人們的經濟地理感受，原先地理位置不好的，有瞭高鐵或地鐵經過，土地就得到瞭增值。
我認為，中國未來出現房地產過剩是必然的：房子越建越多，而人口老齡化早已出現瞭，購房主力人口數量在不斷減少。那麼，未來中國哪些地方的房價會繼續漲呢？由於人口不斷集中、大都市化是大趨勢，而核心區域的土地資源具有稀缺性，故這些地方的房地產值得配置。用簡單的數學公式可以來解釋稀缺程度：圓的面積=πr2，假如半徑(距離)增加一倍，從10km變為20km，則面積擴大至四倍，從100π變為400π。所以，離核心地段或區越近的地方，稀缺性越高；越遠則供給成倍增加。
綜上所述，如果我們投資房地產，就一定要關註人口流量和貨幣流向，還要註重稀缺性。做資產配置的時候，應考慮在存量經濟主導下，資本市場更多的是結構性機會，而非趨勢性機會。作為大類資產，房地產已占到中國居民資產配置的64%左右，明顯偏高瞭，建議加大金融資產的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。
(原標題：當前經濟格局下的資產配置策略)
(責任編輯：DF064)
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